文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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