《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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