《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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