分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月王宝强学历，王宝强不是84年的吗(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868王宝强学历，王宝强不是84年的吗亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xi王宝强学历，王宝强不是84年的吗à)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

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