文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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