《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zà作家许地山简介，许地山简介资料n)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)作家许地山简介，许地山简介资料格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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