主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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