文丨明明FICC研究团队

　　核心观(gu大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃