《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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