文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yínshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态g)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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