文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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