来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rá西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学n)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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