核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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