事件

　　5月11日(rì)，统(tǒng)计局公布4月物价数据(jù)：CPI同比上涨0.1％，预(yù)期(qī)0.4％，前值0.7％；PPI同比下降3.6％，预(yù)期降3.3％，前值(zhí)降2.5％。

　　CPI低位并非通(tōng)缩，内部结构分化(huà)、与终端需求(qiú)相关的服(fú)务业延续涨(zhǎng)价(jià)

　　物价作(zuò)为经济表现的(de)滞后指标，在经济复苏早期多表(biǎo)现(xiàn)相对低(dī)迷、实属常态。传统周期下，经济(jì)的周期性波(bō)动，主要由需求端驱(qū)动，物(wù)价作为经济的滞(zhì)后指(zhǐ)标(biāo)，表现出明显的周期性波动。经验显(xiǎn)示，CPI等物价指(zhǐ)标，与经济(jì)走势大体类似(shì)，一般滞(zhì)后经济表现2个季度左右；经济(jì)复苏早期，CPI同比表现一度相(xiāng)对低迷，例(lì)如，2015年初、2017年初CPI同比在1％以下的低位徘徊。

　　当(dāng)前CPI低位、主要缘于供给端(duān)影响(xiǎng)和外需拖累部(bù)分(fēn)商品价(jià)格(gé)回落等。年初以来，CPI同比(bǐ)持(chí)续回落至4月(yuè)的0.1％，拖累主要来自(zì)于(yú)食品和非食(shí)品中(zhōng)的商品、不(bù)完全由需求(qiú)主(zhǔ)导。其中，猪肉(ròu)、鲜菜供给充足，价格回落成为拖累食品同比自年(nián)初的6.2％回落至4月的0.4％；非食(shí)品中，原油等(děng)国际定价的(de)大宗商品价格回落(luò)，带(dài)动交通(tōng)工具用燃料(liào)等分项环比延(yán)续低于季节性，部分耐用品价格回落也有拖累、与相关(guān)原(yuán)材料成本压(yā)力缓解等有关。

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　　需求修复(fù)较(jiào)早的领域、线(xiàn)下消(xiāo)费相关的商品(pǐn)和服(fú)务(wù)，在价格上已有连续(xù)体现。终(zhōng)端需求回暖在4月CPI中(zhōng)进一步凸显(xiǎn)，其中，CPI服(fú)务同(tóng)比、CPI其他商(shāng)品服务(wù)同(tóng)比自年初以(yǐ)来明显回升、分别(bié)至4月(yuè)的3.5％和1％。终端需求回暖(nuǎn)带动部(bù)分中上游行业涨价(jià)，在PPI中亦有(yǒu)体现，例如(rú)，文(wén)教娱制造业价格(gé)环比上涨0.9％。

　　重(zhòng)申(shēn)观点(diǎn)：CPI或已见(jiàn)底，后续或逐步(bù)回(huí)升。线下消费活动(dòng)持(chí)续改善等或(huò)带动内生(shēng)动能逐(zhú)步增强，对价格(gé)的支撑仍在(zài)逐步显现(xiàn)。叠(dié)加基数贡献(xiàn)、及部分(fēn)商品价格回落(luò)拖(tuō)累逐步(bù)放缓等，CPI或于4月见底回升。

　　常规跟(gēn)踪：CPI涨(zhǎng)幅回(huí)落，生产资(zī)料拖累PPI低预(yù)期、原油链等拖累延续(xù)

　　CPI涨幅明显回落、主因基数拖累明显。4月，CPI同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)0.6个百分点至0.1％、低于预期(qī)的(de)0.4％，其中，翘尾因素较上月(yuè)回落0.4个百分(fēn)点至(zhì)0.4％；环比(bǐ)降幅收窄0.2个百(bǎi)分点至(zhì)-0.1％；核心CPI同比持平(píng)于0.7％。分项(xiàng)环比中，食品环比降幅(fú)收(shōu)窄0.4个百分(fēn)点(diǎn)至-1％，非(fēi)食品环比由平转涨至0.1％。

　　细(xì)分项中，鲜菜环比拖(tuō)累(lèi)明(míng)显，猪(zhū)肉环比降(jiàng)幅收(shōu)窄，文教娱等服务项涨价延(yán)续。食品环比中，鲜菜和鲜果大量上(shàng)市，价(jià)格分别下降(jiàng)6.1％和(hé)0.7％；生猪产(chǎn)能(néng)充(chōng)足(zú)，叠(dié)加消费淡(dàn)季影(yǐng)响，猪肉(ròu)价格(gé)下降3.8％、降幅收窄0.4个百分点(diǎn)。非(fēi)食品环比中，原油价格回落拖累CPI交通通信(xìn)项环比延续低位、-0.4％，文教(jiào)娱、其他(tā)商品(pǐn)服务环(huán)比明显上涨，分别较上月变动(dòng)0.6和0.2个百分点至(zhì)0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资料(liào)拖累，生活资料韧性延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点(diǎn)至-3.6％，环比由平(píng)转降至-0.5％。大类环比中(zhōng)，生(shēng)产资料(liào)由平转降至-0.6％，采掘拖累(lèi)明显、原材料和加工(gōng)工(gōng)业亦(yì)有走弱；生(shēng)活资(zī)料环(huán)比走(zǒu)平、上月为(wèi)-0.3％，除食品外环比延(yán)续回落外(wài)，衣着(zhe)、一般日用品环比由负(fù)转正(zhèng)，耐用消费品降幅收窄(zhǎi)。

　　分行(xíng)业(yè)来看，原油等上游原材(cái)料链条相(xiāng)关价(jià)格回落，与线下消费相关的中(zhōng)下游行业价格回(huí)升(shēng)。4月，多(duō)数行业(yè)环(huán)比(bǐ)价格回落、上游(yóu)原(yuán)材(cái)料(liào)链(liàn)条尤其明(míng)显。煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油加工(gōng)、燃气供(gōng)应环比延(yán)续回落、降幅均(jūn)在1.9个百分点以上，汽车制造、通信制造(zào)等(děng)部分中下游制造(zào)业价格有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)，但文教(jiào)娱制(zhì)品等靠近终(zhōng)端制造业价格有所回升、环(huán)比(bǐ)上涨0.9％。

　　风险提示

　　1、猪价大(dà)幅反弹(dàn)。

　　2、疫(yì)情反复(fù)。

　　证券研究报告：《通缩(suō)是个伪命题》

　　对(duì)外发布(bù)时间：2023年(nián)05月11日

　　报告发布机构(gòu)：国金证券股(gǔ)份有限公司

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