文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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