“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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