王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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