平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系>企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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