文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。虎门销烟发生在哪里ong>

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货虎门销烟发生在哪里币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。