《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(y阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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