核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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