《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展读西的字有哪些，读喜的字有哪些(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会读西的字有哪些，读喜的字有哪些可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是读西的字有哪些，读喜的字有哪些(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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