主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句