分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(苏州区号是多少liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)苏州区号是多少入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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