核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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