核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融1黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗4.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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