文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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