文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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