王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàn102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码g)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yī102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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