文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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