“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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