来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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