核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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