文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(绿豆汤的热量是多少大卡yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短绿豆汤的热量是多少大卡期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tó绿豆汤的热量是多少大卡u)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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