“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hó乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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