来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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