文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力>

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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