文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(t为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕óng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕sdt>

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕