来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuà融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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