平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qiá可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁n)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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