主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(z投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁hǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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