核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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