核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机(jī黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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