《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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