平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù50克有多少参照物图片，50克有多少参照物)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn50克有多少参照物图片，50克有多少参照物)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因50克有多少参照物图片，50克有多少参照物美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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