“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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