核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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