平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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