文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mé小明王是谁的后代 小明王是男是女n)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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