平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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